EB-5 资金填补了资本结构中优先级银行不愿放贷的那一部分，从而助力建成了 Hudson Yards。Related Companies 在 2010 年代初分几批向外国投资者募集资金，通过它自行设立并控制的一家区域中心运作，而非借助无关联的第三方发起人，随后将这笔资金作为廉价的次级融资，投入到 West Side 铁路调车场上方拔地而起的平台与塔楼中。每位投资者投入当时生效的最低金额 $500,000，一旦项目的经济模型产生了可归于其份额的十个就业岗位，即可获得有条件绿卡。第一期于 2019 年向公众开放。
关于这次募资的公开总额，各方说法差异很大，因此对你读到的任何单一金额，都应当把它视为一种说法，而非事实。
这笔资金在资本结构中处于什么位置
大型项目募集 EB-5 资金，并不是因为它是在场最容易拿到的钱，而是因为它所处的位置。优先级建设贷款人占据第一顺位，并据此定价。股权投资承担剩余部分，并要求获得上行收益。在这两个层级之间存在一个缺口，通常占项目总成本的 10% 到 20%。
用传统的夹层债务来填补这个缺口，会让发起人付出百分之十几的利息。EB-5 资金以其中很小一部分的票息就能填补同一个位置，因为这类交易中的投资者通常接受每年远低于 1% 的回报。他们看中的是签证。这一利差正是 EB-5 计划全部的商业逻辑，一旦你看清这一点，就会明白每一份募资方案究竟是为谁设计的。
位置也告诉你风险在哪里。次级资金最后才获得偿付，因此如果项目表现不佳，优先级贷款人会在任何一美元 EB-5 资金收回之前先被全额偿付，这正是我们在EB-5 项目失败时会发生什么一文中所描述的顺序。
促成法律改写的那次 TEA 认定
Hudson Yards 占据着北美最有价值的一部分土地，但它仍然符合较低投资额的条件，因为当时生效的规则允许一个州把项目所在的人口普查区与一连串相邻区块拼接在一起，直到混合后的失业率超过全国平均水平的 150%。批评者称之为选区划分式的操纵。他们说得有道理。
国会关闭了这扇门。EB-5 Reform and Integrity Act of 2022 将目标就业区的认定权移交给国土安全部，并将高失业地区限定为企业主要经营所在的普查区及与其直接相邻的区块。失业率输入数据取自公开的联邦统计序列，例如劳工统计局的地区失业统计数据。哈德逊河畔的一处豪华开发项目，再也无法借用几英里之外上城某个街区的失业率了。
对于任何在 2026 年审阅城市项目募资方案的人来说，一个现实的启示是：索取普查区地图，而不是那段概述文字。
当年就业是如何计算的，以及现在如何计算
大型房地产项目的 EB-5 就业数字来自经济模型，而非工资单记录。经济学家把硬性建设支出加上建成建筑的预计收入，一并放入某种区域乘数模型（例如 RIMS II 或 IMPLAN）中运算。得出的结果是一个就业数字，分为直接就业，以及模型归因于同一笔支出的间接就业和引致就业。
在依赖这种方法之前，它有两个特点值得你注意。模型的输出随支出规模而变化，因此一个低于预算完成的项目，其可计入的就业岗位会少于募资方案所预测的数量。2022 年的法规还将持续时间不足两年的建设活动所产生的就业岗位上限设为所主张总数的 75%，这促使发起人转向更长的建设周期，并转向会出现在实际工资单上的运营岗位。
多年之后，在Form I-829 阶段，当模型与现实相遇时，USCIS 会对这一切进行核验。我们关于十个就业岗位要求的解读，详细说明了该机构实际接受哪些作为证据。
投资者的回报好吗？
在移民方面，基本上是的。一个已建成、已入驻并产生收入的综合体，是接近理想的 I-829 证据，因为建设支出可以核实，运营岗位也存在于真实企业的税务记录中。相比之下，另一位投资者却在有条件居留期间眼看着一块空地周围的围栏。
在金钱方面，情况就乏味多了。这类交易中的 EB-5 投资者在其资金被锁定的五年或更长时间里，只赚取名义上的票息，而本金的偿还取决于发起人对资产进行再融资或出售。没有人应当像评估指数基金那样去评估 $800,000 的 EB-5 资金。把它当作签证的价格，同时抱有最终收回大部分或全部本金的合理预期。
像承销商那样审阅大型项目的募资方案
规模令人安心。但安心并不等于承销审核。对于一份大型募资方案，四个问题就能完成大部分工作：
- 优先级债务是否已经落实？一份已签署的建设贷款，与一份条款清单是截然不同的两回事。
- 募资已认购了多少？一个需要 300 名投资者、却只完成了 40 名的项目，将暴露于明年签证需求的任何变化之中。
- 就业缓冲有多大？用模型得出的就业总数除以投资者名额数。接近 10 的比率意味着预算超支时毫无余地，而真正有余量的发起人会乐于报出这个数字。
- I-956F 是否已被受理？在该交易中任何投资者提交申请之前，以 Form I-956F 提交的项目申请必须已经在案。
我们的投资前应向区域中心提出的 25 个问题清单谈得更深入。USCIS 政策手册中关于移民投资者的章节会告诉你审裁官在这些相同文件中会寻找什么。
这笔交易能在 2026 年以同样的方式完成吗？
不会是同样的形态。拼接式的 TEA 已经不复存在，$500,000 的档次也随之消失。如今区域中心要以 Form I-956G 提交年度报告。它们还要接受审计，并对推销其募资方案的海外代理进行登记。如今大多数募资还要求配备一名独立的基金管理人。
竞争格局也变了。曼哈顿的大型项目不再独占市场，因为每年 20% 的签证配额被保留给乡村项目，而这些申请可获得优先审理。结果，认真的资本已转向更小的市场，这一转变在用移民投资重建一个社区的故事中清晰可见。
Hudson Yards 值得从两个层面加以研究。在营销包装之下，它展示了 EB-5 在做立法本意所期望的事：为建设融资，让美国工人在一座建于运营中的铁路调车场上方的平台上工作。它也展示了在 2022 年之前，这些激励机制能被扭曲到何种地步，这正是你今天所面对的合规制度，与当年那批最早的投资者签署时的制度截然不同的原因。